Quỹ bán khống Culper đặt cược chống lại ETH và BitMine

Quỹ bán khống Culper đặt cược chống lại ETH và BitMine. Ảnh: CNBC

Quỹ nghiên cứu bán khống Culper Research vừa công bố báo cáo đặt cược chống lại đồng Ethereum (ETH) cùng các cổ phiếu liên quan đến hệ sinh thái này, trong đó có công ty kho bạc tiền số BitMine. Báo cáo cho rằng những thay đổi trong nền kinh tế của mạng lưới Ethereum sau bản nâng cấp mới nhất có thể đang đẩy ETH vào một “vòng xoáy tử thần”, đồng thời khiến các doanh nghiệp tích trữ ETH đối mặt rủi ro lớn.

2) Tom Lee’s $BMNR defends $ETH by claiming “ETH is not in a death spiral because utility is going up.” Lee cites post-Fusaka spikes in $ETH active address and transaction counts as evidence of supposed “strengthening fundamentals” and institutional adoption. Lee is clueless. pic.twitter.com/83TF1ymYCL

— Culper (@CulperResearch) March 5, 2026

Trong công bố mới nhất, Culper lập luận nâng cấp Fusaka triển khai vào tháng 12/2025 đã làm thay đổi sâu sắc cấu trúc kinh tế của Ethereum. Việc mở rộng mạnh dung lượng blockspace và dữ liệu cho các giải pháp mở rộng layer-2 (L2) khiến mạng lưới rơi vào tình trạng dư thừa không gian khối, kéo theo phí giao dịch giảm mạnh.

Phí giao dịch vốn là một nguồn thu quan trọng của các validator, những người vận hành hệ thống xác thực của mạng lưới. Khi phí giảm sâu, lãi suất staking cũng bị nén mạnh. Culper ước tính phí giao dịch trên Ethereum đã giảm khoảng 90% kể từ sau Fusaka, làm suy yếu đáng kể động lực kinh tế của hệ thống. Theo quỹ này, điều đó có thể kích hoạt một vòng phản hồi tiêu cực – lãi suất giảm khiến nhu cầu staking suy yếu, từ đó làm giảm mức độ bảo mật của mạng lưới.

Trớ trêu ở chỗ, Fusaka ban đầu được thiết kế nhằm tăng khả năng mở rộng của Ethereum bằng cách tối ưu hóa khả năng xử lý dữ liệu và giảm chi phí cho các mạng layer-2. Nhưng chính chiến lược rollup-centric này lại đang làm dấy lên tranh luận trong giới đầu tư. Nếu phần lớn hoạt động kinh tế chuyển lên layer-2, liệu giá trị thực sự có còn tích lũy về ETH hay không, mà đến cả cha đẻ Vitalik Buterin cũng nhận thấy tầm nhìn của L2 đã không còn phù hợp, thậm chí Ethereum không còn cần L2 để mở rộng nữa.

6) Fusaka’s 45 to 60M gas limit increase meant to scale Ethereum’s L1. Vitalik and PTG estimated gas fees would fall 10-30%. In reality, gas fees fell ~90%. Vitalik and validators miscalculated L1 demand elasticity by 3-9x based on outdated math (pre-EIP-1559 and pre-L2s). $ETH pic.twitter.com/WQ5Wn1saBG

— Culper (@CulperResearch) March 5, 2026

Báo cáo cũng nhấn mạnh một chi tiết đáng chú ý trên thị trường. Vitalik Buterin, đồng sáng lập Ethereum, đã thanh lý gần 20.000 ETH trong năm nay, tương đương khoảng 40 triệu USD theo giá hiện tại. 

Culper dẫn chứng trong báo cáo: “Vitalik đang bán ra, trong khi những người lạc quan như Tom Lee vẫn chưa nhận ra thực tế mới của ETH. Chúng tôi đứng về phía Vitalik.”

Ông Lee hiện là Chủ tịch của BitMine – nổi tiếng là kho bạc Ethereum lớn nhất hiện nay – và là một trong những tiếng nói lạc quan nhất về triển vọng của ETH. Ông nhiều lần lập luận rằng số lượng giao dịch và địa chỉ hoạt động trên Ethereum đang tăng, cho thấy nền tảng của mạng lưới ngày càng mạnh.

Song, Culper cho rằng các chỉ số này có thể gây hiểu lầm. Phân tích của họ cho thấy một phần đáng kể sự gia tăng hoạt động trên Ethereum có thể đến từ các cuộc tấn công đầu độc địa chỉ (address poisoning) – một dạng lừa đảo trong đó kẻ tấn công gửi các giao dịch nhỏ để đánh lừa người dùng sao chép nhầm địa chỉ ví độc hại trong lịch sử giao dịch.

4) Our comprehensive analysis of on-chain data from Jan 2025 through Feb 2026 reveals the $ETH activity that Lee cites as “institutional adoption” is, in reality, explained by a flood of low-value address poisoning / wallet dusting triggered by a glut of blockspace post-Fusaka. pic.twitter.com/qZNAlG7KIm

— Culper (@CulperResearch) March 5, 2026

Ngoài ETH, Culper cũng nhắm trực tiếp vào cổ phiếu BMNR của BitMine. Kể từ tháng 7 năm ngoái, BitMine đã tích lũy khoảng 4,4 triệu ETH như một phần của chiến lược kho bạc, tương đương gần 4% tổng cung Ethereum. Phần lớn lượng tài sản này – hơn 3 triệu ETH – đang được đưa vào staking nhằm tạo dòng doanh thu từ phần thưởng xác thực mạng lưới.

Nhưng khi giá ETH giảm mạnh so với các đỉnh gần đây, vị thế khổng lồ này đang trở thành gánh nặng. Dữ liệu từ DropsTab cho thấy số ETH mà BitMine nắm giữ hiện đang lỗ khoảng 45% trên sổ sách, tức gần 7,4 tỷ USD giá trị chưa thực hiện.

Kết luận lại, ở góc nhìn của Culper, lịch sử công nghệ cho thấy kẻ tiên phong không phải lúc nào cũng là bên hưởng lợi cuối cùng. Trong kỷ nguyên dot com, những tên tuổi như Netscape hay Nokia từng thống trị thị trường suốt hơn một thập kỷ, trước khi giá trị thực sự được gặt hái bởi các thế lực mới như Google và Apple. Culper cho rằng câu chuyện của Ethereum có thể đang đi theo quỹ đạo tương tự – tokenomics đã bị phá vỡ, những lập luận lạc quan của Tom Lee đang dần rơi vào thế phòng thủ, và ETH vẫn còn dư địa giảm sâu hơn.

11/11) In the dot-com era, Netscape and Nokia dominated for 10+ years, only to have Google and Apple reap the rewards.
We view $ETH similarly. We think the tokenomics are broken, Lee is cornered, and $ETH is going lower.

— Culper (@CulperResearch) March 5, 2026

Coin68 tổng hợp